白银，“疯”了。
2025年以来，伦敦现货白银价格从年初约29美元/盎司最高涨至69美元/盎司以上，涨幅达到140%，甚至是黄金同期涨幅的2倍。
更疯狂的，是最近白银投资领域的荒诞套利“奇观”——投资者通过“场外按净值低价申购、T+2后场内按高价卖出”的操作，在行情好的时候能以500元本金赚取超过300元的收益，坐享“捡钱”的快乐。
价格暴涨，白银还能疯狂多久？
白色涨疯了 图/图虫创意
白银疯涨，套利“疯狂”
12月24日，白银投资市场出现罕见一幕——国投白银LOF（161226）连续三个交易日涨10%，实现“三连板”。
公开资料显示，国投白银LOF成立于2015年8月，由国投瑞银基金管理有限公司（简称“国投瑞银”）管理，主要投资于白银期货主力合约，业绩比较基准为上海期货交易所白银期货主力合约收益率。截至2025年三季度末的规模为28.27亿元。
疯狂的热钱甚至招来“涨停乌龙”，炒作资金带动名字和代码相近的国投瑞盈LOF（161225）也连续三天涨停。
拉长时间维度，数据显示，国投白银LOF在短短22个交易日涨幅超100%，年内涨幅已经超250%，远超同期白银期货单月涨幅35.11%和年内涨幅129.21%。
而比凶猛涨势更让市场为之疯狂的，是其场内基金畸高的溢价。
在行情火爆的12月24日，该基金的场内收盘价（3.116元）相较于12月23日场外净值（1.8527元），溢价率高达68.19%。
高溢价，直接带来了白银套利交易的“狂欢”。
高溢价带来了白银套利交易的“狂欢”
一位期货从业人士对中国新闻周刊表示，LOF基金，即上市型开放式基金，本身就具有套利属性。基金套利本质是利用基金交易双轨制——既可以在二级市场买入卖出，又可以在一级市场申购赎回。溢价率正体现出场内与场外之间的价差，也就是套利机会。
广东南方黄金市场研究院市场研究中心主任宋蒋圳对中国新闻周刊进一步解释，套利本质即“低买高卖”——以较低的基金净值向基金公司进行场外申购，申购的份额到账后，转到场内证券账户，以较高的二级市场交易价格卖出。
“动辄68.19%的高溢价，意味着该基金场内卖出价远高于场外申购价，投资者通过‘场外按净值低价申购、T+2后场内按高价卖出’的操作，能从巨大价差中获取收益。”宋蒋圳说道。
中国新闻周刊还关注到，平台上各类白银套利教程吸引了更多的跟风与炒作，“申购到账就挂第二天跌停价”的指引层出不穷，推动更多资金加入其中。有网友晒出12月22日申购、12月24日卖出的白银套利收益，500元本金的套利收益达到361.19元，收益率超70%。
那么，场内白银基金的高溢价从何而来？
一方面，国投白银LOF是全市场唯一一只主要投资于白银期货的基金产品。这意味着近期白银趋势性行情吸引大量资金涌入，只能集中在该基金，进而推高场内价格。
另一方面，国投白银LOF2025年以来不断调整申购份额。12月19日，该基金发布公告，将A类份额及C类份额的定期定额投资金额上限统一调整为500元。更早前10月15日的上限则分别是A类6000元、C类40000元，而在10月15日之前该基金并未设置日常小额申购/定投限额。
宋蒋圳分析，理论上，套利行为本身会平抑溢价。但由于申购限额，单个账户套利规模极小，而涌入的买盘资金远大于此，导致溢价不仅未被砸平，反而在狂热情绪下持续扩大，形成了一种“脆弱的平衡”。
此外，上述期货从业人士指出，LOF 基金从场外申购到场内卖出需T+2完成份额转场，也就是说从买入到卖出之间要间隔2天。滞后的卖出节奏无法及时平抑短期溢价，这也让高溢价得以延续。
风险已经显现
伴随白银套利狂欢的，是接连不断的风险提示。
截至12月25日，国投白银LOF在12月已经接连发布15份《二级市场交易价格溢价风险提示》，其中大段文字用于提示风险：
“投资者如果盲目投资于高溢价率的基金份额，可能面临较大损失。”“后续基金管理人将调整A类基金份额申购限额，高溢价率不具备可持续性。”
同时，国投瑞银接连选择停牌降温。12月25日，国投白银LOF再次临时停牌1小时，国投瑞银在公告中表示：若复牌后溢价仍未有效回落，管理人有权通过向交易所申请盘中临时停牌、延长停牌时间的方式，向市场警示风险。
而遍布网络的所谓白银套利教程虽然看似简单，但也需要一定操作门槛，因此也不乏相关金融知识薄弱的投资者分不清场外场内基金，导致直接“买错”。
对于参与套利的投资者，中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英对中国新闻周刊总结了三重不确定性：其一为T+2的时间风险，其间市场溢价可能逐步收敛，压缩套利空间；其二为成交风险，在大量交易者集中进行套利卖出时，可能导致场内卖单激增，极端情况下甚至出现跌停板；其三为溢价收敛风险，随着市场自发纠偏，场内与场外净值的高溢价可能快速缩小，进而导致套利窗口关闭。
就在12月25日，国投白银LOF停牌后开盘即跌停，这在该基金成立以来还是首次，其溢价率从68.19%回落至45.45%。
国投白银LOF股价K线图 图/同花顺App
更深一层看，白银的疯狂套利，在某种程度上类似于“击鼓传花”。
多位受访专家指出，尽管白银投资的高溢价带来了诱人的套利空间，但这种现象是投资者非理性追涨与限购制度造成供需失衡的短期行为。一旦二级市场高溢价不持续，价格回落后，投资者非但薅不到“羊毛”，可能还要面临亏损。
国投瑞银12月24日发文《国投白银期货（LOF）高溢价背后的风险：不仅是价格波动》，其中模拟了投资的风险场景：“假设您在场内以2.83元高价买入，若随后白银价格下跌，带动基金净值从1.80元跌至1.60元，同时场内价格下跌致使溢价率从57%回落至30%（相当于场内价格从2.83元跌至约2.08元），单周浮亏可能超过26%。”
更根本的是，这一套利行为本身建立在白银价格疯涨的基础之上。而白银价格在短期内同样存在着较大的不确定性。
王红英表示，从技术指标来看，当前白银已出现明显的短期超买迹象，短期内价格面临震荡整理甚至快速技术性回撤的概率较高。宋蒋圳更直言：“白银价格，短期内风险大于机会。”
“白银本身作为大宗商品，具有很强的波动性。若国际银价回调，基金净值会同步下跌。投资者的追涨杀跌属性爆发，大量抛盘会使二级交易价格持续下跌。”王红英说道。
（本文不做任何投资建议）
记者：于盛梅
编辑：余源
